In Washington entfaltet sich eine leise, aber folgenschwere Lobby-Schlacht darüber, wer definieren darf, was eine tokenisierte Aktie tatsächlich ist – und das Ergebnis könnte prägen, wie Millionen von Anlegern in den kommenden Jahren Zugang zu blockchainbasierten Aktien erhalten. Die Securities Transfer Association (STA), ein Branchenverband, der große Transferstellen an der Wall Street vertritt, hat einen formellen Brief an die US-Börsenaufsicht SEC geschickt und die Aufseher aufgefordert, eine klare Trennlinie zwischen emittentenunterstützten tokenisierten Wertpapieren und den Drittanbieter-Token-Modellen zu ziehen, die derzeit den noch jungen Markt dominieren.
Summary
Wichtigste Erkenntnisse
- Die STA lobbyiert bei der SEC dafür, emittentenunterstützte tokenisierte Wertpapiere gegenüber Drittanbieter- oder synthetischen Token-Modellen regulatorisch zu bevorzugen.
- Emittentenunterstützte Token sind tatsächliche Unternehmensaktien, die in offiziellen Aktionärsregistern erfasst sind; Drittanbieter-Token bieten möglicherweise nur wirtschaftliche Exposure mit zusätzlichen Verwahr- und Kreditrisiken.
- Der rund 2 Milliarden US-Dollar große Markt für tokenisierte Aktien wird derzeit von synthetischen Drittanbieter-Modellen dominiert, die für US-Retail-Anleger weitgehend unzugänglich sind.
- Das Direct Registration System (DRS) muss modernisiert werden – seine derzeitige Geschwindigkeit ist mit blockchainbasierten Wertpapierübertragungen unvereinbar.
- Die SEC hat noch keine formellen Regeln zu tokenisierten Wertpapieren erlassen, wird aber voraussichtlich eine Innovationsausnahme einführen.
Securities Transfer Association setzt sich für emittentenunterstützte Token ein
Das Kernargument ist einfach, aber rechtlich bedeutsam: Nur Token, die vom zugrunde liegenden Unternehmen autorisiert und in dessen offiziellem Aktionärsregister erfasst sind, sollten als echte tokenisierte Aktien behandelt werden. Alles andere, so die STA, sei etwas anderes – und potenziell gefährlich für Anleger.
„Die Unterscheidung ist grundlegend“, schrieb die STA. „Ein emittentenunterstützter Token ist eine tatsächliche Aktie oder ein anderes Wertpapier der Gesellschaft.“ Der Brief geht noch weiter und argumentiert, dass jede Innovationsausnahme der SEC, jedes Pilotprogramm, jede No-Action-Position oder jedes dauerhafte Rahmenwerk für tokenisierte Wertpapiere ausschließlich auf emittentenunterstützte Modelle angewendet werden sollte.
Die Gruppe forderte die SEC außerdem auf, eine ausdrückliche Zustimmung des Emittenten zu verlangen, bevor Plattformen Produkte als tokenisierte Aktien börsennotierter Unternehmen vermarkten – eine direkte Reaktion auf Episoden wie den Fall OpenAI, bei dem sich das Unternehmen öffentlich von Robinhoods tokenisiertem Produkt auf seine Aktien distanzierte und erklärte, es habe das Angebot weder genehmigt noch würden die Token tatsächliches Eigenkapital darstellen.
Branchenführer unterstützen die Emittenten-Priorität
Computershare, das als Transferstelle für mehr als die Hälfte der Unternehmen im S&P-500-Index fungiert, äußerte sich lautstark unterstützend. Ann Bowering, CEO Issuer Services bei Computershare Nordamerika, sagte, börsennotierte Unternehmenskunden hätten konkrete Bedenken hinsichtlich „Wrapper-ähnlicher Produkte geäußert, die wie der Besitz von Unternehmensaktien aussehen können, während sie außerhalb der eigenen Aufzeichnungen, Governance- und Kommunikationskanäle des Emittenten stehen“.
Fiona Chalmers, Global CEO Issuer Services bei Computershare, brachte es auf den Punkt: „Die Entscheidungen, die die Aufsichtsbehörden jetzt treffen, werden prägen, wie zugänglich tokenisierte Aktien für Emittenten und ihre Aktionäre werden.“
Dan Kramer, CEO der Transferstelle Equiniti, wurde noch deutlicher. „Ein Token, der nicht vom Emittenten autorisiert und über dessen Transferstelle erfasst wird, ist keine tokenisierte Aktie“, sagte er. „Es ist ein synthetisches Instrument, das Anleger ungeschützt lässt und Emittenten ohne Rechtsmittel.“ Equiniti ist sowohl in den USA als auch im Vereinigten Königreich tätig.
Konkurrenzierende Modelle tokenisierter Wertpapiere
Am Markt haben sich drei unterschiedliche Tokenisierungsstrukturen herausgebildet, die Anlegern jeweils ein anderes Maß an rechtlichem Schutz und Nähe zum tatsächlichen Aktienbesitz bieten.
Beim emittentenunterstützten Modell autorisiert ein Unternehmen direkt tokenisierte Aktien und erfasst sie in seinem offiziellen Register – Anleger erhalten die gleichen gesetzlichen Rechte wie Inhaber herkömmlicher Aktien. Bei Verwahrmodellen hält ein regulierter Intermediär die zugrunde liegenden Aktien und gibt Blockchain-Token aus, die Eigentumsanteile repräsentieren. Synthetische Modelle entfernen sich am weitesten vom realen Eigentum und bieten lediglich wirtschaftliche Exposure gegenüber dem Aktienkurs, ohne direkten Rechtsanspruch gegenüber dem Emittenten.
Wo der 2-Milliarden-Dollar-Markt tatsächlich steht
Der Großteil des rund 2 Milliarden US-Dollar großen Marktes für tokenisierte Aktien folgt derzeit dem synthetischen Drittanbieter-Modell, angeführt von Ondo Finance und Krakens xStocks. Diese Produkte sind für US-Retail-Anleger im Allgemeinen nicht verfügbar.
Das emittentenunterstützte Modell hat eigene etablierte Akteure: Figure und Securitize haben beide ihre eigenen Aktien direkt onchain ausgegeben. Dinari betreibt das Verwahrmodell und war die erste Plattform, die in den USA eine Broker-Dealer-Registrierung für tokenisierte Aktien erhielt. Ondo Finance ist kürzlich ebenfalls in Richtung Verwahrmodell gegangen und nutzt einen lizenzierten Transferagenten, wobei Broadridge die Stimmrechtsvertretung, regulatorische Offenlegungen und die Aktionärskommunikation übernimmt.
Die SEC gab in einer Mitarbeitererklärung im Januar erste Hinweise zu diesen Unterscheidungen und teilte die Drittanbieter-Tokenisierung in verwahrte tokenisierte Wertpapieransprüche und synthetische Produkte auf. Die Erklärung räumte ein, dass sich die Anlegerrechte je nach verwendeter Struktur erheblich unterscheiden – sie hatte jedoch nicht die Verbindlichkeit formeller regulatorischer Leitlinien.
Nicht alle stimmen der Darstellung der STA zu
Dinari-CEO Gabe Otte teilt viele der Bedenken der STA, sagt aber, sie träfen in erster Linie auf synthetische Produkte zu, nicht auf Verwahrmodelle. „Sowohl emittentenunterstützte als auch Verwahrmodelle bieten echten Aktienbesitz, und diese sollten zum Nutzen der Endanleger von synthetischen Modellen unterschieden werden“, sagte er.
Alan Konevsky, CEO der digitalen Wertpapierplattform tZERO, stimmt zu, dass emittentenunterstützte Tokenisierung wichtige Vorteile bietet, argumentiert aber, dass der Markt wahrscheinlich mehrere konforme Ansätze unterstützen wird: „Die Innovation beschleunigt sich, und wir erwarten, dass mehrere konforme, nicht irreführende, wirtschaftlich und technologisch sinnvolle Modelle entstehen werden, wenn der Markt reift.“
Eli Cohen, Chief Legal Officer der Tokenisierungsplattform Centrifuge, bot eine offene Einschätzung der Motive der STA: „Hier schützt die STA ihren Markt. Transferstellen werden von Emittenten bezahlt, daher werden die bestehenden Transferagenten-Franchises verkümmern, wenn sich Nicht-Emittenten-Wertpapiere weit verbreiten.“ Cohen wies auch darauf hin, dass der Aufruf des Schreibens zur Modernisierung des Direct Registration System möglicherweise sein folgenreichstes Element sei.
Infrastrukturherausforderungen und Marktausweitung
Der Brief der STA geht über Fragen der Token-Struktur hinaus und weist auf ein tiefer liegendes Infrastrukturproblem hin: Das Direct Registration System (DRS) ist für tokenisierte Märkte zu langsam. Der derzeitige Prozess zur Übertragung von Aktien zwischen den von Brokern gehaltenen Konten der DTCC und den Aufzeichnungen der Transferstellen erzeugt Reibung, die mit der Geschwindigkeit, die blockchainbasierte Abwicklung erfordert, unvereinbar ist.
Das Ausmaß dessen, was auf dem Spiel steht, ist bemerkenswert. Die DTCC verarbeitete im vergangenen Jahr Wertpapiertransaktionen im Volumen von 4,7 Billiarden US-Dollar, während ihre Tochter DTC Verwahr- und Asset-Services für Wertpapiere im Wert von über 100 Billionen US-Dollar bereitstellt. Die STA forderte die SEC auf, direkt mit der DTCC und den Transferstellen zusammenzuarbeiten, um Aktienübertragungen zu straffen, während sich tokenisierte Wertpapiere einer breiteren Akzeptanz nähern.
Cohen stellte die DRS-Frage als potenziell entscheidend dar: „Wenn sich DTC nicht anpassen und bald ein schnelleres System entwickeln kann, besteht kaum eine Chance, dass das bestehende Transferagenten-System seine derzeitige Position und Rolle am Markt halten kann.“
Wall-Street- und Krypto-Firmen machen trotzdem weiter
Große Institutionen warten nicht darauf, dass sich das regulatorische Bild vollständig klärt. Coinbase hat Pläne vorgestellt, onchain-Aktien von US-Werten einzuführen. Robinhood hat sein Angebot an Aktien-Token gerade auf Nutzer in 120 Ländern ausgeweitet. Die Nasdaq erhielt von der SEC die Genehmigung, den Handel mit tokenisierten Wertpapieren zu testen, und beauftragte Kraken mit dem weltweiten Vertrieb tokenisierter Aktien. Die New York Stock Exchange hat sich mit Securitize zusammengeschlossen, um eine Infrastruktur für tokenisierte Wertpapiere zu entwickeln. Die DTCC selbst plant, im Juli mit Tests ihrer Plattform für tokenisierte Wertpapiere zu beginnen, bevor sie im Oktober breiter ausgerollt wird.
Rechtliche Perspektiven und regulatorischer Ausblick
Louis Froelich, Partner der Kanzlei Womble Bond Dickinson, der zuvor fast ein Jahrzehnt beim Hedgefonds Two Sigma Investments tätig war, bietet eine nuancierte Sicht: Aufseher sollten Drittanbieter-Aktien-Token als andere Finanzinstrumente anerkennen, ohne sie vollständig zu verwerfen.
„In mancher Hinsicht sind Drittanbieter-Aktien-Token nichts Neues: Regulierte Märkte für Optionen, Futures und Swaps haben schon lange Kursexposure zu Aktien ohne Eigentum geboten“, sagte er. „Das Neue ist, dass Blockchain-Schienen eine effiziente, breitere Verteilung ermöglichen.“ Da Inhaber möglicherweise keine Stimmrechte, Dividenden oder direkten Rechtsanspruch gegenüber dem Emittenten haben, deutete Froelich an, dass solche Token letztlich mit einem Abschlag gegenüber den zugrunde liegenden Aktien gehandelt werden könnten.
„Ich würde die Kommission ermutigen, Drittanbieter-Aktien-Token nicht zu verwerfen, sondern sie als das zu behandeln, was sie sind – eine andere Klasse von Finanzinstrumenten, mit klarer Trennung von echten Aktien.“
Carlos Domingo, CEO von Securitize und STA-Mitglied, zeigte sich gegenüber synthetischen Strukturen weniger wohlwollend: „Synthetische Token sind keine Abkürzung zur Modernisierung der Märkte – sie sind eine Quelle zusätzlicher Risiken und Verwirrung.“
Das regulatorische Bild bleibt ungelöst. Die SEC hat noch keine formellen, speziell auf tokenisierte Wertpapiere zugeschnittenen Regeln vorgeschlagen und wird voraussichtlich eine Innovationsausnahme einführen, auch wenn Zeitplan und Umfang dieses Rahmens nicht festgelegt wurden. Wie es Joris Delanoue, CEO und Mitgründer von Fairmint – der ersten SEC-registrierten Transferstelle, die nativ onchain arbeitet – formulierte: „Eine Blockchain ist nicht die Quelle der Wahrheit; das vom Emittenten autorisierte Aktionärsregister ist es.“
Die Lobbyarbeit der STA fällt in einen ungewöhnlich folgenreichen Moment. Da Citi prognostiziert, dass der Markt für tokenisierte Wertpapiere bis 2030 ein Volumen von 5,5 Billionen US-Dollar erreichen könnte, könnte sich die strukturelle Frage, die die STA aufwirft – wer letztlich hinter einem Token steht und welche Rechte damit einhergehen – als wichtiger erweisen als jedes einzelne Produkt-Launch oder jede Börsenpartnerschaft. Sollte die SEC den Emittenten-zuerst-Rahmen billigen, könnten synthetische Token-Plattformen im US-Markt erheblichen Gegenwind bekommen. Entscheiden sich die Aufseher für einen großzügigeren Multi-Modell-Ansatz, beginnt der Kampf um Anlegerrechte bei tokenisierten Aktien erst.
FAQ
Was ist der Hauptunterschied zwischen emittentenunterstützten und Drittanbieter-tokenisierten Wertpapieren?
Emittentenunterstützte Token sind tatsächliche Aktien, die vom Unternehmen autorisiert und in seinem offiziellen Aktionärsregister erfasst sind und den Inhabern die gleichen gesetzlichen Rechte wie herkömmlichen Aktionären geben. Drittanbieter-Token werden von Intermediären ausgegeben und können lediglich wirtschaftliche Exposure gegenüber dem Aktienkurs darstellen, ohne direktes rechtliches Eigentum oder die damit verbundenen Aktionärsrechte.
Warum bevorzugt die Securities Transfer Association emittentenunterstützte tokenisierte Wertpapiere?
Die STA argumentiert, dass emittentenunterstützte Token das rechtliche Eigentum und vollständige Aktionärsrechte bewahren, während Drittanbieter-Token die Inhaber Kredit-, Verwahr- und operationellen Risiken der ausgebenden Plattform aussetzen. Die Gruppe warnt außerdem, dass Drittanbieter-Modelle Anleger verwirren und ihre rechtliche Beziehung zum zugrunde liegenden Unternehmen schwächen können.
Welche Infrastrukturherausforderungen bestehen für tokenisierte Wertpapiere im US-Markt?
Das derzeitige Direct Registration System gilt als zu langsam für effiziente blockchainbasierte Wertpapierübertragungen. Die STA hat die SEC aufgefordert, mit der DTCC und den Transferstellen zusammenzuarbeiten, um das System zu modernisieren und zu straffen, um eine breitere Tokenisierungsakzeptanz zu unterstützen.
Hat die SEC die Regulierung für tokenisierte Wertpapiere bereits finalisiert?
Es wurden noch keine formellen Regeln vorgeschlagen. Es wird erwartet, dass die SEC eine Innovationsausnahme einführt, die auf die Förderung tokenisierter Wertpapiere abzielt, aber Zeitplan und Umfang dieses Rahmens wurden nicht festgelegt.
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